最近这半年多来，在很多场合，都听到过东北证券首席经济学家付鹏先生，对于未来经济的判断，特别是他多次提到，在逆全球化的大潮之下，在未来相当长的一段时间内，美国都有可能处于高利率、高通胀、高增长时代。
进一步地，付鹏先生还拿巴菲特买入西方石油、日本五大商社之类的投资案例，以此来证明，巴菲特这种“老狐狸”，已经提前察觉到了投资环境的变化，所以才会买入有着大笔股息分红的这些股票，而1970年代的历史表明，这些股票，恰恰就是高利率、高增长、高通胀时代能够保持持续上涨的股票。在中美竞争和对抗持续的情况下，“逆全球化”这个判断，是没啥问题的，美国的通胀，未来几年里整体上会呈现一个比较高的水平，我也是认可的，但是，在我看来——首先我们要用数据限定一下，什么叫做高利率、高通胀、高增长？如果没有猜错，付鹏所说的利率，应该指联邦基金利率和国债收益率的综合，不过这样有点太复杂，我们不妨就把利率狭义限定到美联储所设定的联邦基金利率好了。
现在美国联邦基金利率是5.25-5.5%，从过去几百年的利率史上来看，算不上什么高利率，但是，如果从过去近30年美元的基础利率来看，这的确属于一个非常高的利率了，不妨以过去30年的联邦基金利率来做个判断，定义4.5%以上的联邦基金利率算作高利率——这样一来，最近30年来，至少有1994-2001年算得上高利率时段。接下来的文章，我将基于美国联邦政府债务的角度，从三个方面论述，美国高利率，为什么不可能持续下去？第一个，是从纵向历史角度，看看联邦政府高债务时期，美国会采用什么样的利率策略？第二个，是从横向对比日本角度，看看其他大型经济体高债务时期会采用什么利率策略？第三个，是从逻辑分析角度，看看联邦政府的债务，能否承受如此高的利率水平。之所以要从政府债务角度出发来分析，原因也很简单——现代的信用货币来源于政府债务，有且只有政府债务，才是一个国家利率的硬约束，其他都是软约束，而对于政府来说，所有的软约束都是可以突破的……先来看一下美国政府从1940年迄今的联邦政府债务、GDP及债务/GDP比例。
很显然，就联邦政府的债务负担(债务/GDP的比例)来看，过去80多年间，只有1944-1947年的联邦政府债务，能够与现在相提并论。那么，在1944-1947年，美国的政策利率是多少呢？答案是——当时的美联储，一直实施收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），哪怕从全球范围内来看，在各国货币政策历史上，“YCC”这个词儿也是第一次出现。实际上，2016年日本央行宣布实施YCC政策，正是抄袭当年的美联储。早在1942年3月，美国刚参加二战之后不久，面对快速攀升的政府债务，财政部与美联储达成妥协，美联储承诺：将美国长期国债收益率（10年期、20年期和30年期国债）目标定为2.5%；将美国中期国债（主要是3-10年期国债）的收益率目标定为2%；1年以下的短期的国债，收益率目标定为0.375%。实际操作中，为防止短期债券收益率攀升（如果美联储不买，投资者大量出售，收益率就会飙升），每当短期国债收益率达到0.35%，美联储便会大量印钞购买，自1942年3月到1945年8月，美联储短期债券持有量从0暴涨到130亿美元，占了美联储全部未偿付债券的76%……下面的这幅图表，就展示了1941-1951年美联储持有债券的变化情况。
注意，当时的美元还是名义金本位体系，理论上说，没有黄金的情况下，美联储是不能额外印钞的，但只要联邦政府融资需要，什么黄金不黄金的，就用国债印钞……实际上，也正是1942年的YCC政策，开启了美国大规模国债作抵押印刷美元的历史先河（以前都是小规模的），这种政策一直持续迄今，以至于黄金现在在美国货币体系中的地位微不足道。
就这样，在债务高企期间，和今天的日本央行一样，美联储一直忠实地执行YCC政策。1947年，美国的通胀率突然开始上升（见下图），为控制通胀，美联储决定，放弃短期国债收益率压制，但仍然限定中长期债券收益率——为说服财政部，允许短期国债收益率上升，美联储答应将自身利润的90%（主要是债券收益）上缴财政部，这一惯例持续迄今。
数据来源：美联储，choice
美国政府发行债券需要支付利息，但美联储所购买的债券，利息又会返还给政府，这意味着，美联储给联邦政府凭空印钞。1951年3月，美国政府财政收支大幅度改善，政府债务/GDP比例迅速下降，政府有钱了，于是财政部与美联储达成新协议，不再设定中长期的利率目标，停止购买中长期国债，这才意味着，美国的YCC政策正式退出历史舞台。从1944-1947年的历史看，在政府债务高企时段，财政部一定会与美联储联手，一起压低市场短期利率和中长期利率（十年期国债收益率），即便在通胀高企的时段（如1941-1942、1946-1947），美联储也要直接印钞帮助联邦政府融资，不可能维持高利率。在全球主要经济体中，日本和意大利，是政府债务/GDP比例最早达到并超过100%的国家，所以，研究日本债务/GDP到达高位之后，其利率是如何变化的，对于美国未来是否能够保持“高利率”，有着重要的借鉴意义。
日本中央政府债务/GDP比例，在泡沫经济破裂的时候并不高，只有50%左右，随着日本的泡沫经济破裂之后财政收支失衡（见下图中1990年开始的收支劈叉），支出远远大于收入，由此导致中央政府债务/GDP在2000年左右就到达100%，2008年全球金融危机之后突破150%，疫情危机爆发之后更是一举突破200%。
当中央政府债务/GDP接近并超过100%的时候，日本央行做了什么？1999年，日本央行，将商业银行隔夜存款利率降低至0（代表日元的短期基准利率），成为全世界有史以来第一个启动0利率的国家。随着日本政府收支赤字持续扩大，中央政府债务/GDP继续上升,日本央行于2001年启动了量化宽松（QE）——是的，在2008年美国启动3次QE之前，日本才是全世界第一个启动QE的国家。通过实施QE政策大规模购入国债，日本央行成功将日本的短期、长期国债收益率统统压低到极低水平，日本政府以极低的利息成本实现了融资。
2003年开始，日本中央政府债务/GDP超过120%，通过购买债券，日本央行将政府的整体融资成本迅速下降到1.5%左右。2016年，日本中央政府债务/GDP超过接近200%，日本干脆实施负利率，同时向二战期间的美联储学习，开始实施YCC政策，并明确将10年期日本国债收益率目标，确定为“接近于零”，这一政策持续迄今。通过一系列的国债购买行为，在持续帮助日本中央政府低成本融资的同时，日本也把日元的短期和中期利率，统统给压制到0附近，而超过20年期的国债利率也就在1%左右——简单总结的话，不管通胀什么情况，自中央政府债务/GDP超过120%，日本央行从未让政府融资成本超过1.5%。相比之下，同样是120%的债务/GDP比例，现在美国联邦政府融资成本是多少呢？历史纵向、国际横向比较完了，我们再来从利息和本金支付角度分析一下，如果这个高利率持续下去，接下来1-2年内会发生什么事情。下面两个图表，一个是当前美国债务中未来10年内到期的情况，另一个，则是所有中长期债券的最初的发行利率与规模。
2023年有4.2万亿短期债券到期，1.3万亿中期债券到期，227亿长期债券到期；2024年有2300亿短期债券到期，2.62万亿中期债券到期，96亿长期债券到期；也就是说，截止2024年底之前，有近4.43万亿美元的短期债券到期，这些债券全部涉及到滚动展期的问题（众所周知，美国联邦政府不可能用财政收入还债），还有3.95万亿中长期债券到期，这些债券不仅本金需要展期，还有额外的利息需要支付……考虑到现在美国联邦基金利率高达5.25%，就在接下来一年半之内，哪怕美国政府不再额外借新的债务，美国政府也需要以5%以上的融资成本，融资8.4万亿美元置换原有债务……更何况，美国政府怎么可能、怎么可能、怎么可能不额外借新的债务？就在过去的12个月里，美国联邦政府的财政支出，已经比收入多出来了2.25万亿美元，若考虑到接下来这种赤字还将持续，这意味着，美国联邦政府在未来一年半里，至少需要11.5万亿美元的融资（8.4+2.25*1.5）。11.5万亿美元新融资，5%的融资成本，相比原本2%左右的融资成本，意味着美国政府需要额外多支付3300亿美元的利息——截止2023年6月底，美国政府2023年的年化利息支付已经超过1万亿美元，额外再加上3300亿美元……截止2023年7月，联邦政府过去12个月全部收入加起来，也只有4.48万亿美元，而支出则达到了惊人的6.74万亿美元，然后，维持5%的高利率（哪怕是将来降到4%），美国政府1/4到1/3的收入，都贡献给利息？
刚才已经说了，偿还以前债务的本金，加上新的财政赤字，至少还要借债11.5万亿美元，这几乎相当于美国政府2年半的财政收入。请问付鹏先生，在这种情况下，美国又如何在“相当长的一段时间内”保持高利率？更进一步，美联储会保持高利率，以便让美国联邦政府尽快破产么？其实，我一直都关注付鹏先生的文章，他关于国际金融演变逻辑、大宗商品框架的思考，也给了我特别大的启发，但是，关于美国未来“高利率、高增长、高通胀”的判断，我真的觉得相当的离谱。CME的利率期货表明，投资者认为明年下半年美联储将开启降息之路，到2024年底，联邦基金利率很可能会来到4.5%附近。
尽管如此，我仍然认为市场低估了美联储“帮助”美国政府融资的可能性，就像2021年没有人预计到2022-2023年美国会将基准利率加到如此之高的水平，同样没有太多人会想到，2024年，美联储不仅可能在利率方面转向，其缩表计划也大概率终止，而且不排除其为了帮助联邦政府融资，重新开闸放水、启动新一轮QE的可能性。美联储自己的历史，还有日本央行的做法，都已经提供了前车之鉴。
除了高利率的不可能之外，未来相当长一段时期里，所谓的经济高增长，也是不可能的。历史经验表明，一个经济体里债务不多的时候，不一定能实现高增长，但在充斥债务之后，根本不可能实现长期高增长。查看包括中国、日本、美国和欧洲在内的当代主要经济体发展史，只要政府债务/GDP超过100%，非金融部门债务/GDP超过200%，没有一个国家还能实现持续的经济高增长。
当然，如果说像土耳其、阿根廷那样，不管不顾，就使劲儿印钞，通胀爆表下，实现名义GDP高增长，的确是有可能的，但我想，付鹏先生所说的高增长，应该不是这个意思。不过，这个问题如果展开详细论述，可能又需要3000字以上的内容，我以往的文章中，也零散地论述过这个问题，而且，从2019年到2022年初，满世界都声称美国可能陷入“通缩”、美联储可能开启0利率或负利率的时候，我却一直在大声强调：小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。